中枢不雅点hongkongdoll xxx

9月好意思联储开启降息周期，国内出台货币、地产等“组合拳”，政策转向放大钞票波动，中国钞票大幅重估。

咱们以为本轮股市行情或可分为三个阶段：政策窗口期、政策考证期、宽信用考证期。经久来看，从宽货币到宽信用的传导可能是影响大类钞票价钱的紧要变量。好意思国私东谈主部门钞票欠债表健康，利率下行有望顺利激勉信用周期上行，而国内财政的力度和节拍可能更为关节。A股、港股、玄色系对政策预期订价较为充分后，建议恭候基本面数据给出场合性指引。好意思股、中债、黄金等趋势型钞票若是颐养或仍有机会。

阛阓主题：寻找从宽货币到宽信用的陈迹

全球降息的进一步落地+国内务策组合拳落地，咱们以为中好意思信用周期或有望迎来新的变化，对大类钞票价钱也会产生更为深入的影响。好意思国私东谈主部门钞票欠债表健康+信用利差低位+银行信贷尺度转松，宽货币有望顺利激勉信用周期回升，并最终增多好意思国经济软着陆概率。

对中国而言，货币政策传递渠谈略不畅，经济新旧动能切换，住户钞票欠债表有待建筑，已出台的金融和地产组合拳短期可能较难快速推动私东谈主部门加杠杆实现信用扩张，财政开销或成为信贷周期能否回升的关节变量。

中枢因子：国外软着陆交游，国内务策交游

1）宏不雅象限：好意思国经济软着陆概率进步，国内基本面运行趋势短期仍有惯性，有待增量政策落地后不雅察后果；

2）政策取向：好意思国职业数据转暖，降息预期回落；国内务策组合拳改善预期，提振阛阓心扉；

3）资金流向：短期来看，资金供求的博弈或是主导短期行情的关节变量，个东谈主投资者或成为后市增量资金的紧要起原；

4）估值：受政策提振，港股、A股估值向历史均值回来；国内债市估值或有颐养压力，不外趋势仍在；好意思国经济回暖后，好意思股估值旯旮建筑，好意思债10Y-2Y好意思债利差不断，收益率弧线平坦化。

5）股债性价比：陪同股票阛阓大幅高潮，股债性价比大幅回落，但仍处于历史相对高位。

钞票竖立：中国钞票的价值重估

国表里阛阓均由政策交游主导，好意思国货币政策超预期宽松，国外利率敏锐型钞票一度进展亮眼，国内货币、地产等政策同步发力，新增资金主导短期阛阓，中国钞票迎来全面的价值重估。

咱们以为A股阛阓或可分为以下三个阶段：政策转向阶段，进展为普涨；财政政策和政策后果考证期，或进展为触动加重；基本面驱动期，重回结构性行情。对国内债券阛阓而言，“预期”导致的心扉交游，后续财政和同意赎回或是两大风险点，三方走款可能对资金面有一定的短期冲击，加上三年以来形成的浮盈，短期需要退避等反击。

转债紧迫性强，对交游智商的磨真金不怕火或将很快到来；中期看，股指放量但涨幅缩小、技巧止损位、政策预期差、标记性事件等或是终了赚钱的紧要信号。降息预期再行订价好意思债，主理颐养后的竖立机会。好意思股短期扰动因素较多，建议偏严慎。好意思元或偏强运行，东谈主民币或有沉着行情。黄金短期略偏迎风，经久竖立价值仍高。国外经济回暖交流国内务策提振，商品心扉转暖。

正文

回首：9月政策窗口期，中国钞票重估

9月好意思联储开启降息周期，国内货币、财政、地产政策同步发力，政策转向放大钞票波动，中国钞票大幅重估。9月国外阛阓由降推辞易转向经济回暖后的“软着陆交游”，国外职权钞票V型反弹，好意思债利率先下后上，再行回到4.0%的点位，好意思元指数触动走强，交流地缘扰动，VIX指数大幅抬升，黄金、原油进展较强。

国内一揽子政策提振阛阓预期，A股、港股、商品等风险钞票进展亮眼，债市宽幅触动。后续阛阓交游干线或围绕好意思国大选、好意思联储降息节拍、国内资金心扉以及政策后果等多重因素伸开，钞票波动率或保管相对高位，操作难度较大。

阛阓主题：中好意思信用周期预测

2024年9月，以好意思联储为代表等全球央行掀翻“降息潮”，是对全球流动性转向的说明。其中好意思联储以50bp的步幅开启降息周期，而欧央行、加拿大央行、智利央行等都是至少是本轮周期中第二次降息。我国央行也于9月底区分调降7天逆回购和1年期MLF利率20和30bp，并融合以降准+降存量房贷利率+股市互换便利和回购增持再贷款器具等“组合拳”。

从钞票价钱来看，阛阓已尝试对利率下行→流动性转松+风险偏好改善进行了部分订价，中间不免反复，但更关节的是宽货币能否顺利向宽信用传导。

一般来说，货币-信用周期按措施不错分为“紧信用+紧货币”、“宽货币+紧信用”、“宽货币+宽信用”、“紧货币+宽信用”，区分对应衰败-复苏-过热-滞胀四个阶段和不同的大类钞票进展。比如在宽货币+紧信用阶段，债市每每进展较好，职权难有彰着行情。

诚然咱们也发现，自2022年以来，货币-信用的周期性规章有所弱化，主要进展为好意思国等紧货币但信用收紧进度永恒不彰着，国内宽货币却迟迟无法顺利推动信用周期开启。

好意思国政府部门大幅加杠杆，宽财政在猛进度对消了高利率对私东谈主部门的箝制效应。国内低通胀配景下，利率下行难以激勉私东谈主部门再行加杠杆，同期贫乏政府部门裕如的加杠杆支援，导致从宽货币到宽信用的传递渠谈受阻。

后续跟着全球降息的进一步落地+国内务策组合拳落地，咱们以为中好意思信用周期或有望迎来新的变化，不摒除出现共振上行的机会，对大类钞票价钱也会产生更为深入的影响。

好意思国：宽货币有望激勉信用周期回升

历次降息后好意思国基本面走势分化，能否实现软着陆的关节在于宽货币能否较快传导至宽信用。相关于货币政策颐养导致的公开阛阓利率的小幅变动，实体经济的变化幅度较大，因而伯南克（1995）建议货币政策对实体经济影响的两个补充渠谈，一是金融加快器渠谈，即央行降息改善潜在借款东谈主的钞票价值和现款流；二是银行信贷渠谈，即影响银行的放贷智商和房贷意愿来阻挡信用扩张畛域。

盘货历史上几次降息后发生衰败的情形，宽信用受阻是共同特征，主要体现为降息后银行信贷增速仍快速下行等。

那么本轮降息后，好意思国信用周期是否能顺利回升呢？咱们从以下几个角度伸开分析：

第一、好意思国私东谈主部门健康的钞票欠债表，有助于保障信用传导渠谈顺畅。当住户和企业部门钞票欠债表衰败时，金融加快器渠谈失效，镌汰利率并不成改善借款东谈主钞票景色，比如钞票泡沫打破后的日本；而当银行部门钞票欠债表衰败时，银行惜贷甚而丧失提供贷款的智商，银行信贷渠谈失效，比如20世纪80年代的好意思国储贷危急。

面前好意思国住户、企业以及银行部门的钞票欠债表相对健康，或具备了从降息周期转向信用扩张周期的必要条件。

第二，具体来看，咱们从四种信用扩张渠谈入辖下手伸开接头。

径直融资方面，企业信用利差陆续收窄，2024年以来企业债总刊行量旯旮上行。历史复盘来看，信用利差每每在降息前或降息初期彰着上升，对信用扩张形成远隔。而在本轮降息周期中，信用利差走低，企业债刊行有所提速，标明信贷阛阓较为健康，后续跟着降息的逐步落地，企业融资径直融资需求或有望赓续扩张。

银行信贷方面，工交易贷款率先出现企稳回升迹象，房地产贷款或紧跟口头利率，消耗贷款对利率相对不敏锐。交易银行贷款尺度对工交易贷款增速的率先期省略为12个月傍边，而贷款尺度照旧从2023Q3运转旯旮转松，跟着降息的进行，这一趋势忖度还会赓续。房地产贷款需求小幅滞后于利率变化，好意思国房屋销售量仍处于较低水平，跟着降息的落地，四季度地产贷款需求有望企稳，且对利率更敏锐的典质贷款支援债券（MBS）已旯旮改善。消耗信贷自身对利率变化相对不敏锐，或赓续沿着经久趋势稳步增长。

私东谈主信贷（Private Credit）在货币紧缩环境下畛域陆续增长，降息后忖度仍能保管扩张趋势。私东谈主信贷指非银机构径直对企业进行的假贷资金，最常见的私东谈主假贷格式是径直贷款（Direct Lending），即非银机构径直向企业或大公司提供的贷款融资。

2021年以来，跟着杠杆信贷和高收益债阛阓畛域的停滞，手脚替代取舍的私东谈主信贷畛域快速增长，甘休2023年6月，径直贷款存量畛域约7500亿好意思元，同比增长约1800亿好意思元。私东谈主信贷自身利率水平较高，且不与浮动利率挂钩，其在货币紧缩和货币扩张周期中均能得回较高收益，因此对货币政策反应并不敏锐。交流好意思国私募股权的扩张，径直贷款成为股权收购的紧要融资渠谈，结构性因素带动私东谈主信贷需求陆续增长。

政府开销方面，经久来看好意思国财政“易松难紧”，不外大选终结或产生紧要扰动。中经久看，全球地缘时势+选票政事的环境，好意思国政府开辟制造业回流+国防开支+社保等法定开销保障+高额利息开销，基本决定了好意思国财政易松难紧。旯旮不服气性在于好意思国大选，轮廓考虑两位候选东谈主的国内税收+关税政策，财政开销力度或呈现共和党横扫＞民主党横扫＞分裂国会。

后续预测，好意思联储以50bp开启降息周期说明了货币政策的转向，而好意思国私东谈主部钞票欠债表健康+信用利差低位+银行信贷尺度转松，这些因素或有望促进宽货币顺利向宽信用传导，并最终增多好意思国经济软着陆概率。诚然，鉴于面前降息周期才刚刚运转，长端利率旯旮下行彰着但王人备水平或仍偏高，信用扩张可能不会一帆风顺，基本面数据也存在一定反复的风险。在大选扰动+基本面企稳得到说明前，阛阓可能难以形成趋势性行情。

中国：财政或上演更关节的变装

政事局会议荒僻在9月接头经济使命，“众志成城”、“正视艰巨”、“止跌回稳”等新提法标明政策想路出现了紧要颐养。以货币与地产为中枢的一系列政策“组合拳”在短短一周接连落地，主要包括货币政策（降准降息+存量房贷利率下调+两项股市支援器具）、地产政策（下调首付比+一线城市因城施策+金融十六条宽限）以过甚他。

不外面前这些政策组合拳是否足以带来信贷周期的回升？咱们以为短期或仍有一定难度，主要情理如下：

第一、从货币政策效力的角度，降息后履行利率或仍偏高，距离当然利率可能尚有彰着距离，从利率渠谈对经济的刺激后果或相对有限。若是按照履行利率=口头利率-GDP平减指数测算，国内长端履行利率照旧从2021年年底的-1.8%升至2024年6月的3.1%傍边。凭据一些学术相干，比如李正（2023）[footnoteRef:1]以为我国当然利率已在2022年降至1.28%，而面前可能更低。因此即使大幅降息后，利率水平或者率仍高于当然利率，对经济的刺激后果或相对有限。

第二、从产业结构的角度，昔日的信用扩张期，地产、基建孝顺了紧要的弹性，而面前处于新旧动能切换期，一方面地盘财政模式受阻，另一方面中高端制造业的融资需求在昔日或已被较充分知足。回首2008年以来几轮信用扩张期（区分于2008、2012、2015、2018年启动），险些都伴跟着政策对基建的加码和地产的松捆，在钞票欠债表中主要体现为非金融企业+地方政府（基建），以及住户部门（地产）杠杆率的抬升。疫情后，制造业一度保持了较高的成本开支，贷款余额同比增速也在杰出三年的时候里保持在30%傍边甚而更高，不外跟着产能专揽率的下滑，成本开支运转放缓，贷款增速也出现了相应下落。

第三、从钞票欠债表来看，住户部门主动加杠杆的空间较为有限。若是爽快国际对比，我国住户部门62%傍边的杠杆率并不算杰出，关联词若是考虑经济发展水平，中国住户部门的杠杆率相对相同东谈主均GDP的国度偏高。更进一步，评估住户部门偿债智商，行将住户可主管收入在GDP中占比纳入考量，我国住户部门收入占比低于好意思国、德国等发达国度，或存一定的偿债压力。

说七说八，已出台的金融和地产组合拳，可能难以推动私东谈主部门加杠杆实现信用扩张，财政开销或成为信贷周期能否回升的关节变量。在颠倒阶段，中央政府扩表，从而为私东谈主部门建筑钞票欠债表的例子在国外已有不少。

日本在98年亚洲金融危急、08年次贷危急之后，好意思国在上世纪80年代末储贷危急、08年次贷危急、20年疫情冲击之后，都遴荐了增多财政开销，政府部门加杠杆+私东谈主部门疗养滋生的花样，为而后经济建筑奠定了基础。

具体来看，面前财政或靠近三个档次的考量：

第一个档次是只把本年以来地方政府的财力缺口补上，交流银行注资、新质坐蓐力等用途。咱们测算对应的两本账缺口约1.65万亿。同期在保民生和“三保”补贴、银行注资、促销费（地产收储等）有所着力。

第二个档次是把昔日五年地方政府事权财权不匹配的缺口补上，从而实现如释重任并避免非税收入等膨大，进而优化地方营商环境。

第三个档次是推出地方债务重组计算、长效机制，落实三中全会精神，堪比94年分税制修订。其畛域难以定量估算，不仅需要大畛域的财政加码，还需要较恣意度的修订和化债支援。

器具上，增多财政赤字（一般债）能最灵验的科罚一般群众预算缺口问题。加快地方债刊行、拓宽用途照旧在推行进程当中。十分国债在注资银行成本金、助力新质坐蓐力方面较为合适。颠倒再融资债、减税后果雷同，但空间或相对有限，但对建筑实体钞票欠债表有一定作用。政策性金领悟不会再次出台还存在很大变数。而完善财政长效机制仍需要久久为功。仅靠地方政府推出消耗券等仍会受限于地方财力。时候上，10月下旬前后的东谈主大常委会或是政策窗口期。

当今阛阓尤其股市订价中照旧响应了不低的财政预期，需要关爱落地进程中的“预期差”。咱们以为，若是最终畛域落在2万亿傍边，且遴荐中央加杠杆模式，阛阓可能解读偏积极，股强债弱的时势忖度会延续。而若是畛域落在1万亿傍边，且莫得中央加杠杆，而是把包袱落简直地方，债市可能迎来利空出尽。

竖立启示

1、咱们以为或可将本轮股市行情分为三个阶段：政策窗口期、政策考证期、宽信用考证期。经久来看，从宽货币到宽信用的传导可能是影响大类钞票价钱的关节因素。好意思国私东谈主部门钞票欠债表健康，利率下行有望顺利激勉信用周期上行，而国内财政的力度和节拍可能更为关节。

2、大类钞票视角，除了AH股+玄色系等弹性较高的“中国钞票”，咱们还保举中经久关爱可能受益于中好意思信用周期共振的铜等品种。不外预期逻辑强于现实逻辑+已积贮一定涨幅+好意思国大选等扰动因素仍在，短期波动或相对较大。

3、复盘历史+联接当下，咱们总结A股“行情启动看政策，演绎看新资金，延续靠基本面，转化有标记性事件”。后续预测，短期要点关爱增量资金、监管容忍度，而财政细节决定政策博弈的空间和节拍，四季度或靠近事迹期、好意思国大选、同意步履等扰动。

4、国内散户+国外长线资金（Long only）或成为增量资金的主要潜在起原，建议持仓向散户偏好的双创、券商等高弹性品种歪斜，作风上大盘（300ETF或有一定压力）可能跑输中小盘，板块上建议关爱外资偏好+政策博弈空间的消耗、家电等。

5、面前债市交游预期修正而非现实，基本面待逆转和支援性货币政策或是“现实”，财政政策和同意赎回或是扰动。短期三方资金转账可能对资金面产生扰动。空间上，十年国债2.2-2.3%照旧隐含了不少负面担忧，短期建议仍保持退避，伺隙反击。关于竖立盘，赓续颐养（比如2.3-2.4%）可能是机会。

中枢因子：国外软着陆交游，国内务策交游

宏不雅象限：好意思国经济软着陆概率进步，国内基本面运行趋势短期仍有惯性，有待增量政策落地后不雅察后果。好意思联储超预期缜密式降息后，好意思国经济数据回暖。好意思国9月服务业PMI大幅回升至54.9，为近1年来高位，制造业PMI为47.2，与上月持平。9月非农数据超预期好转，新增25.4万个职业岗亭，远高于预期的14万东谈主，休闲率为4.1%，低于预期的4.2%。

国内方面，9月制造业PMI 49.8%，强于预期和季节性，非制造业PMI 50%，略弱于季节性。价钱信号仍在低位反复，需求端高潮弹性期待政策改善，国庆地产销售数据回暖，陆续性仍有待不雅察。

政策取向：好意思国职业数据转暖，降息预期回落；国内务策组合拳改善预期，提振阛阓心扉。凭据Bloomberg，10月8日好意思联储11月降息25bp概率约为76.2%，阛阓预期2024年再降息44.4bp，较非农数据公布前大幅回落。副总统辩白对选情影响暂时有限，RCP连合民调知道哈里斯在寰宇范围内仍率先特朗普约2%。

国内方面，央行继降息降准后，初度推出两项新式结构性货币政策器具定向支援成本阛阓，政事局会议建议“正视艰巨”，地产首提“止跌回稳”，前期政策组合拳有助于阛阓形成踏实预期、筑牢底部，后续关爱政策落地后的后果，能否实现从宽货币到宽信用的过渡或是关节。

资金流向：短期来看，资金供求的博弈或是主导短期行情的关节变量。分类型看，交游型外资在昔日两周快速建仓，9月30日北向资金成交额达到3569亿元，较2020年高点增长近1倍。凭据EPFR数据，9月26日至10月2日，国外主动型基金16个月以来初度转为净流入中国阛阓，后续增配空间较大。国庆时代，券商开户数目激增，部分银行将第三方转账时候提前，个东谈主投资者或成为后市增量资金的紧要起原。产业成本方面，尚未出现大面积推动减持迹象。后续关爱同意赎回、公募基金申赎情况以及货币政策新器具落地节拍。

估值：受政策提振，港股、A股估值向历史均值回来。从静态估值引诱力来看，A、H股估值在全球范围内仍是“低廉”钞票。从估值历史分位数水平看，创业板估值建筑空间>中证500>沪深300>上证50。

91探花

港股短期利好或已终了，短期估值处于相对高位。恒生指数动态市盈率10.2x（2024/10/8），处于近五年来59.3%分位数，较本轮高潮前（2024/9/11）区分上升1.75x和50个百分点。股债跷跷板效应下，国内债市估值或有颐养压力，不外趋势仍在。好意思国经济回暖后，好意思股估值旯旮建筑，好意思债10Y-2Y好意思债利差不断，收益率弧线平坦化。

股债性价比：陪同股票阛阓大幅高潮，股债性价比大幅回落，但仍处于历史相对高位。9月股市大幅反弹，债市宽幅触动，股债性价比高位回落，沪深300股息率与10年期国债收益率的差距收窄。短期来看，资金心扉主导阛阓走势，股票竖立价值或仍优于债券，但性价比旯旮回落。

钞票竖立：中国钞票的价值重估

国表里阛阓均由政策交游主导，好意思国货币政策超预期宽松，国外利率敏锐型钞票一度进展亮眼，国内货币、财政、地产政策同步发力，新增资金主导短期阛阓，中国钞票迎来全面的价值重估。咱们在上月将港股手脚逆转型钞票而埋伏，生效较好。

向后看，短期财政政策行将迎来考证期，多空力量将迎来新的均衡，之后三季报、好意思国大选以及国外降息节拍等相继而至。在政策逐步落地后，阛阓对宏不雅数据的敏锐度将再度进步，普涨行情或将转为结构行情。A股、港股、玄色系对政策预期订价较为充分后，恭候基本面数据给出场合性指引。好意思股、中债、黄金等趋势型钞票若是颐养或仍有机会。

A股：政策窗口与资金惯性驱动

从影响因子角度，咱们对股市的不雅察如下：

1）盈利：国内基本面仍待内容改善，经济动能尚未完成切换，内需和微不雅主体活力不及的问题仍在，企业盈利预期拐点短期尚未看到，但行业分化较为彰着；

2）政策：央行和监管层政策力度很强、高层表态也有彰着转向，经济尾部风险或短期撤销，后续需要关爱政策细节的预期差，尤其是财政；

3）流动性：好意思联储降息落地，但有反复。国内场外机会成本低，近期散户资金开户热度彰着回升，主动竖立型外资15个月以来初度转为净流入，产业资金净减持并未显贵增多、宽基ETF资金仍在陆续净流入；

4）阛阓结构：点位决定多空力量对比，券商股是行情前期主要紧迫场合，大盘蓝筹甚而指数ETF或是踏空资金加仓的首选，此外有明确成长属性的科技股或有更多结构性机会。行情演绎到中后段，投资者每每来会再去挖掘“低估值、破净补涨”逻辑；

5）风险偏好：政策和资金惯性驱动下，阛阓风险偏好进步，关爱后续政策预期差对心扉的影响，同期关爱10月底的三季报、11月份的好意思国大选、12月份的中央经济使命会议；

6）估值：A股估值还不高，但照旧出现彰着回话，上证指数接近2021年高点。股债性价比大幅回落，但仍处于历史相对高位。

咱们对股市有如下判断：

1）历史教养不错总结为“行情启动看政策，轮动看资金偏好，陆续性看基本面，扫尾都有尺度事件”。

2）阛阓可能的三阶段走势：政策转向阶段，进展为普涨；财政政策和政策后果考证期，或进展为触动加重；基本面驱动期，重回结构性行情。

3）中国经济靠近三个档次的问题：经济供求抵挡衡问题科罚，股市或将大幅建筑估值；地缘和营商环境问题改善，有望进一步实现估值建筑；转型问题科罚是股市长牛的基础。

3）竖立方面，赓续关爱补仓需求+博弈政策+供求逻辑+事件驱动四个场合。行业上：1、围绕机构补仓需求，非银金融是短期热门，主流ETF要素股受益彰着；2、赓续博弈政策细节，关爱以旧换新相关的汽车汽零等，扩大内需相关的生猪等，产业相关的信创等；3、供求逻辑仍偏有益的，需求扩张的工业金属等，供给出清的储能风电等；4、事件驱动的金融IT等。

债券：保持退避，静待反击

从影响因子角度，咱们对债市的不雅察如下：

1）基本面：基本面尾部风险镌汰、上行为能尚不昭彰。外需对经济拉动后果缓慢，内活泼能和微不雅主体活力仍有待强化，海潮式运行的特征可能仍是主导；

2）政策：政策利率照旧下调20-30BP，货币政策仍在宽松周期，已颁布的地产政策后果仍待考证，财政加码也尚待落实，关爱财政限定加码的可能性；

3）流动性：货币政策处于宽松周期，年内央行或将择机降准，流动性至少会保管在合理充裕水平。短期珍爱股市快涨三方走款、赎回导致的资金扰动和存单利率上行；

4）机构步履与阛阓心扉：珍爱同意、债基货基赎回，这可能是引发超调的关节因素，财政发力情况落地，股市反弹歇脚期可能带来曲折；

5）估值：期限利差前期或已压缩到极致，需要修正，弧线走陡概率更大；

6）供需：财政加码的空间和利率债供给扰动值得关爱，四季度或者率会有政府债增发。

咱们对债市的判断是：

1）场合：政策组合拳之下，货币政策宽松，但经济预期和风险偏好改善，弧线走陡概率更大。“预期”导致的心扉交游，后续财政和同意赎回或是两大风险点，三方走款对资金面有短期冲击，加上三年以来形成的浮盈，短期需要退避等反击；

2）空间：前年下半年，十年国债反复在2.5%-2.6%“磨底”，面前政策利率较前年照旧下调了30BP，LPR和入款利率降幅更大。十年国债2.2-2.3%照旧隐含了不少负面因素，若是达到2.3-2.4%或可左侧交游；

3）布置：品种取舍+波段操作>久期策略>杠杆>信用下千里。弧线笔陡更为服气，超长端利率债和信用债之前较为拥堵，需要作念更剧烈的预期修正，30-10年利差照旧回来到20bp（之前10bp较着偏低）。面对赎回压力等风险，久期蜕变等有时灵验，保持低杠杆或是较好取舍。二永债波动大，中短久期信用债和存单在赎回中也难避免，但冲高后或仍是机会。建议关爱财政发力落地、股市放量但涨幅收窄等特征出现前后转守为攻。

转债：操作力度取决于透支进度

从影响因子角度伸开来看，咱们对转债的不雅察如下：

1）正股：正股股价仍在上行，正股流动性向好，进取空间有待政策说明；

2）供需：优质券供给不及，大盘品种相对匮乏，需求层面，保障等机构有所增持；

3）估值与王人备价位：本波底部上行转债相较于股指涨幅并不算多，转债估值建筑并不彰着，节后估值或仍有一定进步空间。

咱们对转债的判断是：弹性>建筑>竖立。

1）转债紧迫性强，对交游智商的磨真金不怕火或将很快到来。中期看，股指放量但涨幅缩小、技巧止损位、政策预期差、标记性事件等或是终了赚钱的紧要信号；

2）转债、正股弹性均较高的品种，尝试寻找双击机会，具体是溢价相对较低+题材（半导体、券商等）；转债信用风险弱化后，不少个券或仍具备较大建筑空间，要点关爱价钱还未建筑到5月底的品种。

好意思债：降息预期再行订价，主理颐养后的竖立机会

从影响因子角度伸开，咱们对好意思债的不雅察如下：

1）基本面：好意思国9月事济数据举座呈现建筑态势，软着陆预期升温。非农新增职业超预期回升，休闲率回落至4.1%，ISM制造业PMI较上月持平于47.2，ISM非制造业PMI大幅回升至54.9。

2）政策：鲍威尔发言示意忖度年内还会有两次25bp的降息，好于预期的职业阛阓数据公布后，阛阓对年内大幅降息的订价显贵回调。10月7日OIS阛阓订价知道，阛阓预期11月降息25bp概率为81.7%，年内降息预期降至44.9bp。

3）流动性：9月好意思债收益率在鲍威尔发言及非农数据公布后反弹，SOFR利率顷刻反弹后回落彰着，好意思元流动性趋稳。

4）估值：阛阓降息订价大幅回调后，好意思债10y-2y利差不断，收益率弧线上移走平。

咱们对好意思债的判断是：

好意思联储前置性降息是驱动前期好意思债弧线走陡的关节，在镌汰硬着陆风险的同期，也增多来岁出现二次通胀的可能性。9月以来好意思国经济数据有所回暖，但可能更多是前期利率大幅下行带来的短期效应，中经久来看，增长放缓的趋势似乎尚未逆转。基准情形下好意思联储年内或还有2次25bp降息，利率下行空间不宜低估，本轮颐养后10y好意思债回升至4.0%傍边，建议主理竖立机会。后续关爱好意思联储立场、基本面数据以及好意思国大选等扰动。

好意思股：短期扰动因素较多，建议偏严慎

从影响因子角度伸开，咱们对好意思股的不雅察如下：

1）盈利：Q3财报季行将莅临，凭据Factset，阛阓预期Q3标普500 EPS将同比增长4.6%，较Q2预期的7.8%有彰着下调；

2）政策：降息预期回摆，选情仍不深广，不服气性较高；

3）流动性：好意思债利率大幅反弹，对估值端或有一定压力，阛阓流动性保管在相对充裕状态；

4）阛阓结构：好意思债利率反弹导致公用行状和地产板块高潮动能缓慢，软着陆乐不雅心扉和OpenAI创下融资记载推动科技七巨头全线走高；

5）风险偏好：好意思股插足选举年波动率最高的10月，VIX指数触动上行，经济数据波动、选情变化、降息预期、地缘场合等都将扰动阛阓风险偏好。

咱们对好意思股的判断是：

好意思联储前置性降息扶植基本面，软着陆预期回升扶植好意思股进展。不外大选年10月好意思股季节性偏弱，选情胶著+降息预期反复+Q3财报季行将开启+地缘场合或对好意思股风险偏好变成扰动，点位上看正处于历史高位，建议保管严慎，前期对降息预期订价较为充分的板块如地产、公用行状或靠近一定颐养压力。

关爱Q3财报进展、降息预期和选情走向。缜密式降息情形下软着陆预期升温，对好意思股经久仍偏乐不雅，大选终结落定之后可能是更好的好意思股竖立窗口。

汇率：好意思元或偏强运行，东谈主民币或有沉着行情

中枢逻辑：

1）经济基本面：好意思国经济基本面进展偏强，降息预期回调；欧元区经济增长放缓，通胀延续降温；英国、日本央行官员对货币政策表态偏鸽；中国出台政策组合拳并召开政事局会议，基本面尾部风险镌汰。

2）资金流动：国内超预期政策出台，外资对中国钞票竖立意愿增强或推动北向资金流入，成本项下结汇需求回升。凭据EPFR数据，9月26日至10月2日，国外主动型基金16个月以来初度转为净流入中国阛阓净流出一齐其他国外阛阓，被迫基金流入中国阛阓大幅增长至58.76亿好意思元，创8年以来新高。

3）好意思元指数：9月初好意思元指数在大幅降息预期和8月好意思国经济基本面偏弱的影响下触动走低，月末非农数据超预期+鲍威尔示意不急于降息，好意思元指数大幅走强并收于七周最高水平。

趋势判断：好意思国软着陆预期强化+降息预期回摆影响下好意思元企稳反弹，大选周边及地缘场合不服气性推动避险心扉升温，或将扶植好意思元偏强运行。

欧元区经济数据进展疲软+欧央行官员转鸽或对欧元施加下行压力；日央行鸽派表态+新首相石破茂称面前不得当进一步加息，日元短期或承压。中国政策组合拳提振基本面预期和阛阓心扉，好意思联储插足降息周期，东谈主民币增值的外部制肘弱化，或走出沉着行情。

黄金：短期略偏迎风，经久竖立价值仍高

中枢逻辑：

1）王人备利率与履行利率：好意思债9月触动下行，不外10月4日好意思国9月非农数据公布后，履行利率与口头利率上行超10bp，还原9月以来跌幅。

2）好意思元：好意思元指数9月底部触动，忖度短期触动偏强，关爱后续好意思国与欧元区经济数据。

3）避险心扉：近期中东地缘场合升温，交流好意思国大选周边，避险需求或对金价具有一定扶植。

趋势判断：黄金前期对降息预期订价较为充分，近日好意思元指数走强，好意思债利率大幅上行，但金价并未出现相应颐养，可能和地缘等因素关联。短期来看，地缘场合升温+好意思国大选不服气性对金价形成扶植，好意思债利率上行后，SPDR持仓量知道国外投资者暂缓购金，买盘力量有所缓慢。

经久来看，地缘关系垂死+好意思国等政府债务高企+大选年不服气性进步的环境可能会陆续，黄金由于其避险+抗通胀+“去法币化”的特点，决定了中经久较高的竖立价值，若是彰着颐养建议仍以机会看待。

巨额商品：国外经济回暖交流国内务策提振，商品心扉转暖

咱们对本年巨额商品的影响因素有如下不雅察：

1）供给：中东地缘场合垂死扰动短期原油供给，OPEC在9月通知将增产计算延后至12月，沙特忖度四季度增产以扩大阛阓份额；盈利压力下，国内钢厂延续减产，不外价钱反弹后供给或有增多；铜TC值处于历史低位但旯旮上行，经久供给缺口陆续存在。

2）需求：好意思国职业数据超预期好转，服务业PMI延续扩张，制造业PMI有所企稳，降息落地后，全球制造业有望开启新一轮补库周期；国内务策组合拳提振商品心扉，关爱政策落地后对商品需求的内容性改善情况。

3）好意思元与全球流动性：好意思元指数与好意思债利率触动上行，好意思元流动性旯旮收紧。

4）库存：需求旺季交流价钱下落，好意思邦交易库存“见底”，策略石油储备陆续补库；国外LME铜库存量仍较高，国内铜库存去化速率较快；供给减产后，国内玄色系库存加快去化。

论断：受国内务策催化，国内订价的玄色系高潮弹性彰着优于全球订价的铜、原油，咱们此前屡次请示投资者了结“多铜+空螺纹玻璃”的交游头寸（《政策窗口期的商品交游》2024年9月24日）。

短期来看，政策预期主导下国内商品的作念厚心扉仍偏强，交流国外经济回暖，商品有望迎来布局窗口，不外品种互异较大。玄色系、玻璃等政策敏锐性商品短期高潮后波动加大，经久上行空间取决于政策力度对需求的内容性改善。供给管束交流需求回暖，库存去化后，铜胜率有所进步，不外赔率引诱力略有下落。地缘扰动交流好意思国大选周边，原油短期波动加大。

本文作家：张继强（0570518110002）、查验hongkongdoll xxx，起原：华泰证券相干所，原文标题：《【华泰钞票竖立】从信用周期看中国钞票重估的下一步》

风险请示及免责条件 阛阓有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资建议，也未考虑到个别用户颠倒的投资目标、财务景色或需要。用户应试虑本文中的任何主张、不雅点或论断是否合乎其特定景色。据此投资，包袱自诩。